上层私募基金投资人对下层基金的底层资产能否主张优先受偿权的司法认定
裁判要旨
双层证券私募投资基金构架中，双层基金的共同管理人未经双层基金全体份额持有人同意，单独与上层基金部分投资人签订质押合同出质下层基金底层资产的行为，不属于履行有效管理义务的范畴，违反《中华人民共和国信托法》（以下简称《信托法》）。质押合同项下的优先受偿权若得行使，将侵害未签订质押合同的其他基金份额持有人的合法权益。因此，上层基金部分投资人不能通过与管理人订立质押合同的方式，实现对下层基金底层资产的优先受偿。
基本事实
A基金与B基金具有上、下层关联关系，管理人均为甲资产管理公司。2018年11月，周某与甲资产管理公司签订《A基金合同》，成为上层A基金的投资人。《A基金合同》约定，投资于B基金的比例不低于90%。《A基金合同》《B基金合同》均约定：依据《中华人民共和国证券投资基金法》（以下简称《证券投资基金法》）和其他有关规定订立合同；基金运作方式为契约型、开放式；基金为均等份额；同等基金份额，享有同等分配权，并约定了基金财产清算过程中剩余资产的分配及顺序等。
2018年10月，甲资产管理公司与乙公司签订《应收账款收益权转让及回购协议》，约定以B基金的资金受让乙公司对外债权的收益权，乙公司则按期支付债权收益权的回购价款。后因乙公司违约，甲资产管理公司遂于2020年8月起诉乙公司支付债权收益权回购价款及违约金，并获得胜诉判决，但相应执行裁定书裁定终结本次执行程序，暂未有执行到位金额。
2020年11月，甲资产管理公司发布A基金延期兑付公告。2021年1月，周某与甲资产管理公司签订《应收账款质押协议》，约定将下层B基金的底层资产（即对第三方的应收账款）按周某持有的基金份额比例部分出质于周某。《应收账款质押协议》未得A基金与B基金全体份额持有人的一致同意。2022年9月，甲资产管理公司发布A基金正式启动清算程序的公告，且尚未完成清算与分配。
2021年5月，周某起诉请求依据《应收账款质押协议》对约定部分的下层基金底层资产行使优先受偿权，欲以此实现按其持有的基金份额自行对外清收。
裁判结果
上海金融法院于2023年2月27日作出民事判决：驳回周某的全部诉讼请求。
一审判决后，周某依法提起上诉。上海市高级人民法院于2024年3月11日作出民事判决：驳回上诉，维持原判。
裁判理由
二审法院认为，涉案双层证券私募基金均符合《信托法》第二条关于信托的定义，应受《证券投资基金法》和《信托法》的双重规制。双层基金相互独立，其底层资产属于信托财产。
甲资产管理公司作为双层基金的共同管理人，未经双层基金的全体份额持有人同意，与上层基金的投资人周某签订《应收账款质押协议》，将部分下层基金的底层资产出质，不属于履行有效管理义务的范畴，不符合基金之信托目的及全体受益人即基金份额持有人的最大利益，违反《信托法》第二十五条规定，当属无权处分。假使周某基于《应收账款质押协议》的优先权得以实现，甲资产管理公司的无权处分行为致使基金的信托财产受到损失，则基金的任一位委托人均有权依据《信托法》第二十二条规定，申请人民法院撤销该无权处分行为，并要求甲资产管理公司恢复信托财产的原状或者予以赔偿，周某亦可能承担相应的法律责任。即便《应收账款质押协议》作为合同本身于周某、甲资产管理公司之间有效，但也不具备可履行性。即便甲资产管理公司对周某负有缔约过失责任或违约责任，根据《信托法》第三十七条第二款规定，应以甲资产管理公司的固有财产承担，而不能以基金财产承担上述责任。《信托法》第十七条规定，对信托财产不得强制执行。据此，即便法院支持了周某依据《应收账款质押协议》对基金底层资产直接行使优先受偿权的诉请，相应判决也不得强制执行。
《应收账款质押协议》的实质是跳过基金清算分配程序，以针对底层资产直接行使优先权的方式，夺取管理人对于信托财产的合法管理权，并打破信托财产的独立性，既违反基金合同约定，亦违反法律规定，该质押协议若得履行，则必然侵害双层基金项下未签订该质押协议的其他基金份额持有人之“信托受益权”。
综上，在未得双层基金全体份额持有人一致同意的情况下，上层证券私募基金投资人不能通过与管理人订立质押合同的方式，对下层基金的底层资产行使优先受偿权。本案中，周某不能依据《应收账款质押协议》实现其诉请主张。
裁判意义
本案争议的实质是双层基金构架中，上层基金的部分投资人欲通过与管理人订立质押合同的方式，跳过基金清算分配程序，直接对下层基金的底层资产行使优先受偿权。双层证券私募投资基金均受《证券投资基金法》和《信托法》的双重规制，其底层资产属于信托财产。管理人未经全体基金份额持有人同意，将部分基金底层资产出质给上层基金的部分投资人，打破了信托财产的独立性，若得履行必然侵害双层基金项下未签订该质押合同的其他基金份额持有人的信托受益权，故违反《信托法》的规定。
二审认定涉案双层基金应适用《信托法》，明确在未得双层基金全体份额持有人一致同意的情况下，上层证券私募基金投资人不能通过与管理人订立质押合同的方式，实现对下层基金底层资产的优先受偿，对今后类似案件的审理具有借鉴意义。
